摘 要

　　2026 年前三季度，我国物价摆脱年初低位运行态势，呈现温和修复、稳步回升特征。9 月 CPI 同比上涨 0.9%、核心 CPI 上涨 1.0%，1-9 月 CPI 平均同比上涨 0.9%;PPI 同比上涨 5.0%，继今年 3 月结束长达 41 个月的负增长后持续上行，生产端价格修复态势基本确立。本轮物价回升结构性、输入性特征突出，受国际大宗商品涨价、外需出口、高技术产业投资以及低基数效应共同拉动，PPI-CPI 剪刀差有所扩大，内需驱动的内生涨价动力仍然不足。

　　展望后期，四季度 CPI 中枢有望维持在 1% 左右、全年涨幅接近 1%;PPI 在三季度冲高后边际回落，全年均值约 2.5%-3%。2027 年物价涨幅中枢存在下移可能，需重点防范 PPI 再度转负风险。当前价格回升仍面临终端消费偏弱、部分行业产能过剩引发低价竞争、房地产市场深度调整拖累经济循环、上下游价格传导不畅、外部环境多重扰动、低通胀预期自我强化等制约因素与潜在风险。建议坚持积极有为的宏观政策取向，统筹推进供需两端价格调控和价格改革：保持财政货币政策合理发力强度，夯实总需求;多渠道提振居民消费，筑牢内需根基;规范市场竞争秩序，改善中下游行业盈利定价能力;打通价格传导堵点，稳妥推进重点领域价格改革;稳妥化解房地产领域风险，减弱下行拖累;强化预期管理与价格监测，推动物价运行在合理区间。

　　根据国家统计局 10 月 14 日发布的价格统计数据，结合三季度宏观经济运行情况，本报告重点分析三季度物价运行特征，研判四季度及 2027 年价格演变趋势，梳理价格修复面临的制约与风险，并研究提出调控对策建议。

　　一、物价总体企稳修复回升，结构性积极变化不断显现

　　前三季度物价走出 “前期回落、后期反弹” 的修复格局。CPI 围绕 1% 温和波动;PPI 结束长达 41 个月的负增长后持续上行，生产端价格修复快于消费端。本轮价格回升带有明显结构性、外生性特征，物价虽有所修复，但内需带动的内生涨价动力仍然偏弱。

　　(一)CPI 震荡温和上行，季度走势先抑后扬

　　三季度 CPI 同比涨幅逐月抬升，走出先抑后扬运行轨迹：7 月同比上涨 0.5%，8 月回升至 0.8%，9 月进一步扩大到 0.9%，1-9 月平均同比上涨 0.9%，与上半年 0.9% 涨幅基本持平，季度波动幅度收窄，物价运行总体趋于平稳。

　　从环比看，9 月 CPI 环比上涨 0.2%，涨幅较上月回落 0.2 个百分点，主要受暑期结束出行服务价格季节性回落、金饰价格由涨转降影响，走势符合季节性规律。其中，受国际油价上行带动，国内汽油价格继续走高，估算对当月 CPI 环比涨幅的贡献约 0.14 个百分点，是拉动 CPI 环比回升的重要因素。剔除季节因素后价格中枢呈温和上移态势。

　　从结构看，核心 CPI 同比持续维持 1.0% 的近年相对高位，反映消费品与服务价格内生修复缓慢推进，但环比动能偏弱，表明终端需求总体温和，价格回升斜率有限。

　　(二)PPI 结束长期负增长区间，生产端价格修复态势确立

　　PPI 成为本轮物价修复过程中的主要特征指标。今年 3 月 PPI 同比由负转正，结束长达 41 个月的负增长区间，此后涨幅逐月扩大：7 月同比上涨 3.5%，8 月扩大至 3.8%，9 月进一步冲高到 5.0%，环比上涨 1.2%，涨幅较上月扩大 0.8 个百分点，工业品价格修复动能明显增强。

　　9 月 PPI 上行，主要由国际原油、有色金属价格上涨，叠加国内煤炭、黑色金属、非金属建材等行业供需偏紧共同拉动，上游能源原材料涨价逐步向中游装备制造、高技术行业传导，工业领域通缩压力得到阶段性缓解。应当看到，PPI 冲高受到地缘溢价与去年同期低基数双重影响，上涨的可持续性高度依赖国际大宗商品价格稳定。

　　(三)价格分化特征显著，上下游板块涨跌冷热不均

　　消费领域，能源、贵金属相关分项同比涨幅突出，部分 AI 产业链工业品价格明显走高，但受权重约束，对 CPI 总指数拉动有限;食品价格形成拖累，服务及核心消费总体保持平稳。9 月汽油价格同比上涨 16.6%，涨幅较上月扩大 7.3 个百分点，带动能源价格涨幅由 4.1% 扩大到 7.3%;黄金饰品价格同比上涨 22.5%;受成本抬升与 AI 终端市场景气带动，数据存储设备、平板电脑、计算机、移动电话机价格同比分别上涨 46.7%、23.6%、21.8%、14.9%。食品方面，猪肉价格同比下降 10.0%、鲜菜下降 8.1%，仍是 CPI 主要下拉因素。

　　生产领域上游行业领涨特征突出。9 月煤炭开采和洗选业同比上涨 35.3%，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业分别上涨 24.5%、21.6%、12.1%，有色金属矿采选、冶炼和压延加工业均上涨 21.4%;汽车、医药、电力热力、非金属矿物制品、酒饮料等行业价格同比仍然下行，行业价格分化特征明显。

　　(四)PPI-CPI 剪刀差有所扩大，价格回升外生驱动特征明显

　　伴随 PPI 涨幅持续走高、CPI 保持温和运行，二者同比剪刀差进一步走阔，9 月 PPI 同比 5.0% 显著高于 CPI 的 0.9%。这一分化格局表明，本轮价格上涨更多依托国际大宗商品涨价、外需出口和产业投资拉动，国内终端消费贡献偏弱，上下游价格传导存在堵点。上游原材料涨价难以顺畅传导至中下游消费环节，产业链利润呈现 “上热下冷” 的失衡格局，充分体现了本轮修复的阶段性、输入性特点。后续物价回升能否持续，关键要看 PPI 向 CPI 传导是否通畅、内需能否形成有效接续。

　　二、后期物价走势研判：修复态势延续，但上行动能边际放缓

　　逆周期调控政策持续落地，“两重”“两新” 项目及政策性金融工具加快实施，对物价修复形成支撑。但内需基础薄弱、供给结构矛盾、房地产市场调整、外部多重扰动等因素，将制约价格上行空间。综合研判，基准情景下四季度物价延续温和修复、PPI 冲高后边际回落，2027 年物价涨幅中枢或将下移。

　　(一)四季度 CPI 延续温和上行，距调控目标仍存缺口

　　进入四季度，年末翘尾因素叠加国庆、元旦等节日消费带动，CPI 中枢有望维持在 1% 左右，年末单月涨幅或小幅抬升至 1.2% 。若生猪产能持续出清、超强厄尔尼诺对全球农产品供给的冲击进一步向国内传导，食品价格有望由拖累因素转为支撑。

　　全年来看，1-9 月 CPI 平均上涨 0.9%，预计全年 CPI 同比涨幅接近 1%。该水平虽较上年有所改善，但距离 2% 左右年度调控目标仍存在缺口，有效需求不足、价格总水平偏弱的格局尚未根本扭转，CPI 温和回升仍需要政策持续呵护。

　　(二)PPI 冲高后大概率边际回落，全年实现同比转正

　　9 月 PPI 同比 5.0% 高点，是国际油价地缘溢价叠加去年同期低基数共同作用的结果。展望四季度，如中东地缘冲突维持低烈度常态化，国际油价有望从当前高位回落至 80-85 美元 / 桶区间，叠加去年低基数效应逐步消退，PPI 冲高后将边际回落，同比涨幅大概率收敛至 3%-4%。市场多家机构也预判年内 PPI 高点已经显现，四季度将呈回落走势，可作为参考佐证。

　　综合前三季度运行与 9 月冲高表现，预计全年 PPI 同比均值约 2.5%-3%，较前期 2%-2.5% 的预判有所上调，全年有望实现同比正增长，工业品通缩局面得到扭转。同时需要关注，四季度 PPI 环比涨幅或将逐步放缓，需警惕价格回落斜率超预期风险。

　　(三)2027 年物价修复基础仍需夯实，警惕再度走弱风险

　　综合研判，2027 年物价整体涨幅较 2026 年存在收窄可能性。CPI 方面，能源价格高位回落带来压制;若以旧换新政策对耐用品消费的透支效应超过拉动效应，则会对核心 CPI 形成拖累，基准情景下全年 CPI 涨幅区间约 0.6%-1%，总体维持温和修复。

　　PPI 方面，AI 领域资本开支、全球再工业化带来大宗商品需求、国内整治行业非理性竞争等因素构成支撑，但原油石化、AI 产业链价格涨幅将边际收窄，预计全年 PPI 同比约 0.3%-1.6%。重点需要防范 PPI 涨幅持续回落甚至再度转负风险：如果需求接续不足、基数效应消退，来之不易的价格修复进程可能中断，工业品价格或将重回负增长区间，进而对名义经济增速、财政收入、企业盈利形成新的压力。保持宏观政策连续性，巩固价格修复势头，是 2027 年物价调控的重要考量。

　　(四)多情景研判关键变量对物价的扰动影响

　　1. 国际大宗商品与油价情景

　　一是中东地缘冲突维持低烈度常态化，但未达成停火，年末国际油价回落至 80-85 美元 / 桶，2027 年均值进一步下行至 75 美元附近，对国内能源价格、PPI 形成下拉;二是冲突进一步外溢，霍尔木兹、曼德海峡供给扰动加剧，油价维持高位甚至冲高，输入性涨价压力持续显现。

　　2. 国内内需及政策情景

　　四季度财政债券发行使用节奏、扩投资促消费贴息等增量政策落地成效，房地产调控、整治行业非理性竞争实施力度，直接决定物价回升弹性。如果政策靠前发力、实物工作量加快落地形成，CPI、PPI 运行中枢有望高于基准判断。

　　3. 外部冲击情景

　　超强厄尔尼诺对全球主产国农产品供给冲击、美欧贸易保护及关税政策调整、主要经济体货币政策变化带来汇率与外需波动，将扰动大宗商品价格和外部需求，构成物价运行重要不确定性来源。

　　三、物价回升进程中面临的突出制约与潜在风险

　　此轮价格修复更多体现在生产端与外需相关领域，消费内生动力短板突出，结构性、体制性、周期性矛盾相互交织，需要高度重视以下制约因素与潜在风险。

　　(一)终端消费需求偏弱，内生涨价动力不足

　　居民收入预期偏谨慎、预防性储蓄意愿较强，是制约物价全面回升的核心因素。住户调查口径上半年居民人均可支配收入实际增速有所回落，与 GDP 生产口径增速出现差异;居民平均消费倾向同比下降。家电、汽车等大宗消费承压，前 8 个月家用电器、汽车零售额同比明显回落;暑期旅游出行人均花费同比走低。青年及灵活就业群体就业压力较大，中低收入群体消费能力受限，服务消费虽具备韧性，但难以单独拉动价格全面上行。收入、社保等消费硬支撑不足，消费时间、市场信心等软条件偏弱，共同造成内生涨价动能偏弱。

　　(二)部分行业产能过剩，低价内卷压制价格修复空间

　　二季度全国规模以上工业产能利用率降至 73%，较近三年平均水平回落 1.4 个百分点，煤炭、非金属矿物制品、汽车、电气机械等行业下行幅度更大。部分行业头部企业依托规模优势占据市场主导地位，多数市场主体为保住份额被迫以价换量，自行消化上游成本上涨压力。中下游制造业、部分新兴产业非理性低价竞争现象较为突出，叠加部分地方不当招商行为，加大市场治理难度，制约行业产品价格合理修复，压缩 PPI 向下游传导、CPI 回升的空间。

　　(三)房地产市场调整沿产业链传导，持续拖累整体物价水平

　　房地产市场持续调整，仍然是物价下行的主要影响因素。一方面，从直接影响看，今年以来，房地产市场通过房租、家具家电、房屋装潢、建筑材料(钢材、水泥、玻璃等)等渠道，对CPI和PPI继续产生下拉作用。另一方面，房地产市场下行，还造成地方政府土地出让收入大幅缩水、居民部门资产负债表明显萎缩(财富效应下降)，房地产作为信贷加速器的效应显著衰退，对基础设施建设、制造业投资、居民消费都带来了较大的下拉影响。市场普遍认为，过去一些年份，房地产市场价格较快上涨，明显超出合理的房价收入比水平，严重透支了居民部门的消费能力，预计未来一段时间房地产市场还将继续调整，对物价的下拉影响可能还将延续。

　　(四)上下游价格传导不畅，行业利润分配格局失衡

　　PPI 向 CPI 传导存在明显堵点，产业链上下游利润分化加剧。本轮涨价带来的利润增量更多被出口、投资环节消化，消费端承接比例显著低于上一轮 PPI 上行周期。上游能源原材料涨价难以顺畅传导至中下游环节，上游及部分高技术行业利润改善，但中下游中小企业经营压力加大，进一步抑制企业投资意愿与就业吸纳能力，反过来削弱内需，难以形成工资-通胀良性循环，制约物价由外生驱动向内生驱动转换。

　　(五)外部环境不确定性增多，输入性价格风险不容忽视

　　一是中东地缘冲突走势复杂多变，国际原油、天然气、化工品、化肥等大宗商品存在供应扰动风险，价格易出现大幅波动。二是超强厄尔尼诺已经形成，将扰动全球农作物生产、能源供需，相关价格波动将通过贸易渠道传导至国内。三是美欧日等主要经济体为应对通胀收紧货币政策，全球货币环境整体趋紧，既对我国政策操作形成约束，也通过汇率、跨境资本流动影响进口商品定价，增大输入性价格波动与宏观调控难度。

　　(六)低通胀预期存在自我强化风险，放大修复阻力

　　如果内需持续偏弱、市场信心不足，私人部门去杠杆、居民消费观望情绪有可能固化，形成 “弱需求-低通胀-更低预期” 负向循环。城投平台债务负担约束信用扩张空间，居民预防性储蓄维持高位，企业、居民部门资产负债表修复进程偏慢。一旦低通胀预期自我强化，将抬高物价回归合理区间的现实难度，在需求不足环境下，宽松政策拉动总需求的效能将受到制约。

　　四、多措并举巩固物价合理回升态势，着力培育内生增长动能

　　坚持积极有为的宏观政策取向，强化供需两端协同发力，统筹宏观调控与体制改革，促进总供给和总需求更高水平动态平衡。以培育内需带动的价格内生动力为重点，巩固价格修复成果，避免回升态势发生逆转。

　　(一)保持宏观政策发力强度，夯实总需求扩张环境

　　在居民、企业部门需求仍然偏弱背景下，需要发挥政府逆周期政策弥补总需求缺口的作用。对标全年经济增长目标，适度提高广义财政支出增速，加快剩余专项债、超长期特别国债、新型政策性金融工具发行使用，提升资金拨付效率，推动重大项目和 “两重”“两新” 工程尽快落地，形成更多实物工作量。货币政策维持适度宽松取向，灵活运用各类政策工具，持续推动实体经济综合融资成本下行，降低重点领域信贷风险溢价，提升投资回报预期、释放居民消费意愿。

　　(二)多渠道提振居民消费，筑牢物价回升内需根基

　　消费恢复既需要收入、社保等硬支撑，也有赖于消费场景、市场预期等软条件改善。多措并举推动城乡居民增收，促进劳动报酬增速与劳动生产率增长基本同步;稳步提高城乡居民基础养老金标准，缩小城乡待遇差距，研究优化育儿补贴政策并向义务教育阶段延伸;严格落实带薪休假制度，加大对违规用工行为惩戒力度。适度拓展消费品以旧换新补贴覆盖范围，向家政、托育、文旅等服务消费倾斜，降低居民预防性储蓄动机，释放服务消费潜力，逐步构建 “收入-消费-价格” 良性循环。

　　(三)规范市场竞争秩序，改善中下游行业盈利定价环境

　　围绕改善供给质量、促进供需平衡，整治行业非理性低价竞争行为。针对价格明显偏低、安全隐患突出、产品不合格率较高的品类，加大质量抽检与监管执法力度，强化线上销售产品质量监管;对实施劣质低价竞争的市场主体，依托国家企业信用信息公示系统开展公示惩戒。健全重点行业产能监测预警体系，推动低效产能整合重组，从严管控非理性新增产能;清理地方不当补贴、违规税收优惠等地方保护与市场分割行为，纵深推进全国统一大市场建设，缓解部分行业过度竞争压力，为中下游企业合理定价、利润修复创造制度环境。

　　(四)打通价格传导堵点，稳妥推进重点领域价格改革

　　疏通上下游价格传导链条，缓解产业链 “上热下冷” 利润分配失衡问题。有序推进电力、油气、公用事业等资源品价格市场化改革，完善价格形成机制，更好发挥价格信号配置资源作用，统筹兼顾企业经营效益与民生承受能力。强化财政货币政策协同联动，用好财政金融协同促内需专项资金放大杠杆效应。深化财税体制改革，稳妥推进消费税征收环节后移并下划地方，优化央地财政分配关系，提升宏观政策协同落地实效，畅通国民经济循环。

　　(五)稳妥化解地产领域风险，减弱地产下行对物价的拖累

　　坚持因城施策，落实刚性和改善性住房需求支持政策，加快现房库存去化，打通预售、拿地、新开工等环节堵点。借鉴国有银行改革处置风险经验，引入专业资产管理机构集中处置房地产存量风险，推动市场逐步止跌企稳，修复居民、企业、地方政府资产负债表，减弱房地产产业链对黑色金属、建材价格以及耐用品消费需求的下拉作用。

　　(六)加强预期管理与价格监测，提升物价调控前瞻性

　　抓实猪肉、鲜菜、粮油等重要民生商品保供稳价，健全储备调节、产销衔接机制，平抑季节性、区域性价格波动。完善 CPI、PPI 常态化监测预警与形势研判机制，密切跟踪国际油价、大宗商品、极端天气、汇率波动等外部变量，提升输入性风险识别与应对能力。强化政策解读与市场预期引导，稳定居民和经营主体信心，防范低通胀预期自我强化，为物价合理回升营造良好预期环境。

　　(中国经济体制改革研究会副会长 彭绍宗)