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钟伟:人民币汇率问题核心是多目标的冲突

2016-12-06 12:34:30

    由中国经济体制改革研究会主办的“2016中国改革论坛”于12月4日在北京举行。北京师范大学教授钟伟出席并演讲。他认为,人民币汇率的问题核心是多目标的冲突,中央政府到底政策目标是什么,想要保3万亿左右的外汇储备还是想要汇率相对稳定,还是要减少资本管制,推动人民币的国际化等目标。目标和目标之间彼此是有冲突的。另外他还谈到房地产金融风险其实并没有想象中那么大,2016年房地产去库存问题、一二线城市房价高问题都未得到解决,房地产主要还带来一个特别严重的财富分配的问题。
    以下为演讲实录:
    我向大家汇报一下关于中国金融改革有什么争议,有什么挑战。
    第一,关于人民币的汇率问题。人民币汇率的问题核心是多目标的冲突,中央政府到底政策目标是什么,想要保3万亿左右的外汇储备还是想要汇率相对稳定,还是要减少资本管制,推动人民币的国际化等目标。目标和目标之间彼此是有冲突的,比如现在的冲突典型的体现在要想把储备稳住,汇率可能波动性要大一点,如果想要人民币汇率相对稳定,储备每年可能就要丢掉两三千亿美金,所以现在的目标和冲突来讲,迫使中央要考虑清楚,这些目标当中最重要的是哪些目标,其次、再其次是怎么样的。
    我们理解储备是最重要的,资本管制相对比较重要,汇率不是那么重要的事,一般来讲,一个经济大国,汇率波动是很常见的,一年之内汇率上下波动10%非常常见。汇率和和目前政策可信度也有很大关系,一个好的政策,要让相信政策的人从中获益,一个坏的政策相信政策的人受损,改革开放初期的时候,邓小平同志反复讲傻子瓜子,这是一个特别小的事情,为什么小平同志要反复强调,就是建立一个私人部门,哪怕是个体户、小企业主创新、创造,政府是要保护你的,同样,现在国务院发布了关于产权保护等等一系列规则,可能就一个具体的具项意义来说,效果可能不如当年小平同志反复强调傻子瓜子更有效。
    现在也一样,8·11汇改以来,所有持续看空人民币兑美元的都不断获利,所有看多的都受到了严厉惩罚,看起来政策可信度使得越来越多的人不太相信人民币在未来一年半载兑美元能够有多强。意味着目前汇率政策的汇率形成机制是有问题的,今天的开盘价等于昨天的收盘价,参考货币一揽子,相当于人民银行把底牌透给对方了,这个牌就没法打了,所以汇率形成机制可能现在有一些问题。
    再就是资产收益,因为中国的高速增长期过去了,按照蔡昉老师的说法,“十二五”之前我们有10%,“十二五”大概7.6%,“十三五”大概是6.3—6.4%,接下来每五到十年还会下降,2050的时候中国经济增速应该不会高于4%。国内的投资收益率也都在下降,包括中资企业,外资企业都要进行资产的全球配置,很自然的中国从特别稀缺,需要资本流入的国家,变成愿意给全球配置资产的国家,人民币、外汇也会往外走,这也会对汇率造成一些影响。还有一些其他的因素,我不详细说。
    总体来说,我们的结论是中国政府如果还是希望既稳定储备又相对稳定兑美元的汇率,这种权衡的做法很难继续维持两年以上,因为按照目前的速率,美元升值强势的势头在加快,储备流失的速度也不慢,到2018年下半年外汇储备可能要往2万亿走了,那时候央行更好的措施是采取清洁浮动,不要过多强调收盘价和参考货币一揽子的事情,一个大国的汇率政策也是自由浮动的,不会导致市场大的恐慌局势。
    第二个问题是银行业的问题,总体来讲,中国银行业的文件性以及互联网金融创新的重要性,两者之间是有一点偏颇的。中国传统金融的稳健性低估了,互联网金融或者互联网经济、互联网+对中国整体的转型中短期增长的作用可能被很大程度夸大了。银行的问题有很多,上市银行的问题,中国传统的金融机构,尤其商业银行并没有那么低效,并没有那么和互联网绝缘。上市银行的估值和其他的指标,现在上市银行的市盈率大概5倍、6倍,市净率不到1倍,0.7、0.8倍,拨备覆盖率还有170%,资本充足率大概还有11—12%,无论如何,目前中国的商业银行从全球范围来讲,都是具有领先的竞争优势,稳健的资产质量和非常强的竞争能力的,所以我觉得转型以来对中国银行业受到各种各样冲击之后的稳健性有所低估。
    我们怎么看现在商业银行所谓的压力,主要是银行的形象现在变得很差,利润缩减,资本补充渠道开始慢慢枯竭,尤其现在商业银行今年三季度之前传统商业银行的资本补充渠道变得非常匮乏,那时候我们要考虑银行对于中国经济托底的贡献。举个例子,2014年下半年以来,中国经济,尤其是实体经济开始明显好转,是什么原因导致2014年下半年到现在大约两年左右的时间实体经济好转,非常重要的原因是以银行体系为主的金融机构的利润不增长了,利率也下降了,净息差有所缩小,实体经济的确得到好处了,还有其他一些指标。银行业何去何从?到底怎么样守住风险底线?
    我们现在比较担心2017年主要是两个问题:一是对银行业尊重的程度不是特别够,导致现在的银行、中央政府、地方政府、国有企业,包括央企和地方国企,他们之间的产权边界不是日益清晰,而是日益模糊,典型的做法是债转股,PPP等等,使得金融机构之间、政府之间、国企之间三者本来有明晰的产权界限的,现在通过这个做法把产权界限打乱、甚至模糊化了。明年由于美联储加息和通胀的抬头,明年国内货币政策,尤其利率会偏紧,债券市场可能会有一定压力,这是明年的问题。
    第三个问题是互联网金融的问题,明年互联网+是一个“小年”,全球的互联网泡沫在2017年会深度收缩甚至破灭。我们看一些基本数据,首先看创新和增长的关系,任何一种真实有效的创新,都使得短期经济增长的速度更低而不是更高,因为一个好的创新,第三方支付三年以来节约1万亿,节约下来的1万亿本来是传统商业银行在个人零售端和银联的利润,现在都没了,所以真实的创新一定意味着人财物这些要素资源得到了更合理的配置。同样要做那么多事情,只需要投入更少的资源,就导致了人财物资源的闲置,才有可能把整个社会资源的瓶颈约束、要素配置才能优化,我们理解创新的速度越快,短期增长维稳的压力就越大,所以不是相反。克强总理说互联网+推动经济增长从长期来看是对的,短期来看也不是特别明确的。
    我们可以看过去一段时间各种各样的冲击,现在看今后一段时间为什么会导致互联网泡沫的深度破灭,如果看2016年中国和美国,就是互联网金融泡沫开端的破灭期,美国最典型的Lendingclub的市值突然之间大幅度缩水,P2P在美国也很难做下去。今年中国像P2P、校园贷、借贷宝问题是非常多的,我可以举几个特别小的例子来显示互联网+的荒诞行为,比如全球最大的酒店管理集团州际集团市值大概不超过80亿美元,而目前还没有盈利的AMBMB(音)估值大概有150—200亿美金,这是没有任何道理的。又比如我们讲的Uber而,不知道目前营利有没有10亿美元,但它的估值可能相当于全球最大的航空公司估值的2倍。航空公司有1000架飞机,有各种各样的航线,有技师、飞行员队伍,总之技术程度要比它高一点。
    中国也一样,乐视、滴滴,都有可能存在因为营利能力太弱,投资人利益受损的估值的收缩,从现在来看,2017年互联网金融在美国和中国,包括创新产业在美国和中国,至少明年是估值深度的收缩,比如淘宝,淘宝对标沃尔玛也可以看出问题,他们两者之间的市值几乎一样,2200亿美金,但是沃尔玛市盈率是15倍,每股挣5块美金,淘宝市盈率大概50倍,阿里巴巴市盈率大概50倍,每股大概2块钱,所以两者之间的差异还是很大的,说未来会有很大的增长,我们反过来可以这么考虑,目前中国的电商是不是如实纳税?
    我只是讲一个税务问题,你在涉零当中差不多占到了8—10万亿规模,这个规模当中是不是真实纳税了,所以非常有必要在中国第三方支付软件,比如支付宝或者财富通,任何一笔非转帐的真实交易,税务部门都应该自动生成一张电子税票,一个微店或者电商企业主是不是可以享受到财政部的各种税收减免,是要看他月度或者年度经营之后所承担的电子税票的真实发生的流水,才能决定他符合不符合财政部对小微企业的扶持的要求,所以金融监管的重点并不在于松一点还是紧一点,而在于对不同类型的金融机构的监管标准是不是具有基本上的一致性,如果不具有基本上的一致性,我们应该界定某一些互联网金融或者新金融为什么可以具有暂时不接受或者较少接受监管的试点的特权?
    第四个问题是关于房地产金融的问题,房地产金融的问题,我个人认为房地产金融不是一个风险特别大的问题,从短期来看。从长期来看,房地产的问题在中国已经变得非常巨大了。首先是目前房地产的库存三去一降,去库存并没有完成,没有任何理由相信中国的房地产去库存,因为2016年的努力去库存已经完成了,这是荒诞的,因为在2016年全年多买的商品住宅撑死不会多卖四五亿,相当于一年多卖了30%的房,假定2015年底的时候,库存量还很大,2016年只是多卖了4亿多平米的住宅,库存去化就完成了,倒过来可以说在2015年底库存就不是大问题了,但是2016年新开工仍然比销售要多,所以房地产的库存问题,我个人认为没有解决,一线城市的房价过高问题也没有得到解决,房地产金融的风险可能没有像我们想象的那么大。
    目前个人住房抵押贷款、公积金加起来不到20万亿,我们的居民部门只是储蓄就有60万亿,这两者之间可以看到相对还是靠谱的。2016年前三季度,总体上房地产销售金额是8万亿,但新增的贷款,其中按揭贷款新增3.2万亿,比较一下可以看出,目前中国人买房,付掉60%的钱,向银行借了40%的钱,如果按20万亿的贷款所指向的抵押物的价值,可能风险不是特别大。再举一个小例子,中国住户部门申请按揭贷款一般是15—20年,而实际过去十年左右执行下来的结果是中国人大概平均还款期限是7—8年。目前房地产金融在中国可能不是迫在眉睫的问题,导致这样巨大差距的原因是中国的储蓄率要比西方和日本这些国家储蓄率高得多,美国目前的住户总体储蓄率15—20%,日本家庭部门的储蓄率已经是0以下,所以储蓄率的差异导致中国房价支撑的不一样。
    但是房地产金融还是会带来巨大的问题,就是中国收入分配恶化的最重要的推手是房地产导致的,目前我们之所以有贫富分化,不是我们收入分配差异在拉大,而是财富分配的差异在拉大,现在中国的主要问题已经不是收入分配了,而是财富分配。目前中国的富裕群体120万人,拥有中国住户部门全部可投资的金融动产100万亿当中的37万亿,所以在动产来讲,120万陈拥有住户部门37%的财富,在房地产这个领域,可能这个问题会更严峻一些。所以房地产主要带来的是特别严重的财富分配的问题。
    第五个问题是金融监管的问题。金融监管我不细说,我只是向大家汇报一下危机以来到现在最没有证据证明分业监管是不行的,也没有证据说明混业监管是更好的。从现在来讲,金融监管到底是要做一个大的改革还是小的改革,或者是维持现状的改革,主要取决于央行政策的可信度。从总体上来看,我个人倾向认为,目前我们的金融监管体制改革,从现在到今后两年时间,做一个特别巨大的改革的必要性,似乎并不是特别紧迫,在过去几年,对金融监管框架做过急剧改革的国家现在又改回来了。
    中国目前还没有看到一行三会的监管有特别大的问题,而目前监管的漏洞主要在两方面:一是地方政府的角色,地方金融办的角色还是非常不明朗的。二是对互联网如何监管,这两个问题是特别严重的,这两个问题其实是一个问题,因为互联网金融机构最主要的特点是:1.行政记录。可能在昆明工商局注册的一家企业,有银行帐户、税务登记号等等。2.线上经营。这种行政记录是区域化、地域化的,但是互联网金融机构是在全国经营的。3.线下监管。有行政记录,我们知道这家企业,但这家企业在做什么谁都管不了,到最后我们要惩处这家企业是线下来管,导致线下行政记录在昆明的企业在北京惹了很大麻烦,到最后由北京的金融监管当局来处理这个问题,这个漏洞是比较大的。
    主要看中国现在的问题,大概是五个方面的金融问题,总体上来说,我们认为中国经济转型到现在,金融风险的底线,爆发系统性金融风险的问题不是特别严重,中国的金融体系有创新也有漏洞,但是完全有能力为中国经济进一步转型升级提供非常强有力的支撑,风险底线的问题是不太会有系统性危机的。谢谢大家。
    (来源:新浪财经)

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