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王德培:资本金融“改革坐标”

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  • 发布时间:2009-10-19 14:36
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王德培:资本金融“改革坐标”

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一、中国资本金融的“断头路”

上半年信贷投放高达7.37万亿元,等于给实体经济铺上了厚厚一层流动性。作为实体经济底层的中小企业,却一如既往地“走在河边但喝不到水”。例如一季度深圳中小企业资金缺口1.2万亿元,而银行对小企业的贷款却只有300亿元,可谓杯水车薪。相比之下,国有企业则流动性充盈,不少企业一季度就拿到了与去年全年等量的信贷。考虑到中小企业占企业总数的99%GDP60%,这种反差难免使人对中国资本金融的未来心存忧虑,甚至可能萌生正走向“断头之路”的悲观预期。当然,最终结果未必如此极端,但仍然可见资本金融发展趋势的尖锐、敏感与深远。而把握此种趋势的关键,首当其冲的是破解资金流向的问题(融资难与流动性过剩)以及认清影响发展的核心变量。

实际上,导致中小企业融资难的原因,归纳起来大体有三:其一,国有银行的体制决定了其与中小企业不匹配。以四大商业银行为例,大中型国企一向占据着四大银行总信贷的70%以上份额。虽然近年来金融改革在不断提高中小企业的信贷比例,但有限的几家银行去服务数千万的中小企业,再大的投入也会“心有余而力不足”。建行今年给中小企业的贷款已占总贷款的50%,而服务的企业数量却不过3万家,可见在银行制度的“刚性约束”下,绝大部分中小企业只能“望梅止渴”而已。其二,中小企业贷款存在多重风险。除众所周知的经营风险外,中小企业贷款的政治风险亦成为借贷的巨大阻力。基于自身安全的考虑,银行从政治角度出发尽可能地不贷,而民企则从经济角度出发尽可能地行贿,这样必然进一步推高风险,形成恶性循环。地产行业可谓个中代表,有专家甚至称灰色成本占总成本的30%以上,无怪乎房产行业成为银行高管落马、地方官员下台的最大“陷阱”。其三,国企改革还未到完全兼容的程度,民企的法制环境也未能形成完整的规范。一面是正规军的“排他需求”,一面是草根部落的“巧取豪夺”,银行资源无法在国企民企之间形成科学、合理的配置。由于贷款很难在收益和风险之间走向均衡点,银行的保守策略自然是回避平均寿命只有2-3年,并且担保、抵押手段大多不太合法的相关民企,这又反向垒高了国企的授信额度,压缩了民企的受益空间。

而国有企业的流动性过剩,根本在于银行与国企“自娱自乐的对倒”——这很可能带来利润缩水以及新坏账的风险。一方面,政府对二者有统一管理的便利与动机,货币从银行到企业或者从企业到银行,只不过是左手倒右手而已。另一方面,这样来来去去,未必按照“利润导向”进行,无法保证资源到了“最需要的地方”。价值没有最大化意味着利润缩水,从当前国有资产保值增值的目标来看,这也是一大悖论。更严重的则是信贷资源去了某些亏损的国企后,效益仍不见起色,相反形成所谓的资金黑洞,为将来的坏账埋下隐患。90年代银行坏账的大幅攀升,其过程与此类似,一度成为海外专家攻击中国金融制度的主要实证依据,对中国资本金融的发展造成极恶劣影响。

另外,影响中国资本金融发展的,在企业与金融机构之外,还有一个重要变量,即地方政府。地方政府频频插手资本金融,为地方国企提供信贷担保或打造投融资平台,其实是出于增加财政收入以及维护地方就业的考虑。由于缺少合理机制的引导,这些动作被银行系统称为“跳窗户”,言外之意,地方政府从银行手中截下了以发行地方债的“过门”费用。这一结果导致地方政府虽然享受了租金分配,却与银行系统龃龉连连、摩擦不断。2007年曾出现银监会宣布免去葫芦岛市商业银行行长的领导职务,但当地政府以影响金融稳定为由拒绝执行的案例。这在风险控制高度敏感的特殊时期,不亚于“临界”信号——地方政府与银行的信贷矛盾不断加大,“跳窗户”的做法正受到前所未有的考验。如果数万亿的信贷以这种方式发放下去,难保不出现上次同样规模的坏账。

总体来说,中国资本金融之路的艰难、风险与不合理之处,就在于不同层面的力量同时汇聚起来瓜分政府信用,形成一种超复杂、超混沌与超不稳定的资本格局。有专家称7万亿信贷中,有20%流入股市、30%体现在票据融资上,这些对拉动实体经济来说,并非乐观信号,反而透出银行在与企业的博弈中被劫持与“忽悠”。而剩下有X%的信贷被地方政府偷梁换柱,用来填补昔日的政治窟窿。各地不少亏损的基建项目、因资金断裂而搁浅的“半成品”大厦,被地方政府顺势拉入到扩大投资的名单中来,相继得到信贷雨露的滋润,成为政治问题经济化的典例,也透出种种乱象。国企和银行这样同级别的对倒中仍然可能演化出规则,包括事后的问责机制等会逐渐地收敛与沉淀,但地方政府以及民企的参与则大大降低了平等对话的可能。一方面地方政府可以借民企之手对银行进行信贷“抽血”,而贷款无法追回甚至遭遇赖账的情况比比皆是,到最后连清算都无法进行。反过来,银行也可能利用其资金优势不断架空参与资本运作的民企,比如当年的股权多元化改革并未增大民企的话语权,其资金注入往往变成“呆钱”。这其实表明,在资本金融领域,存在着两个系统并行发展的趋势,搅在一起反而可能走入绝境。

 

因此,对互相博弈的各种力量,在内部进行疏导和简化,是绕开资本金融“断头路”的未来趋势:将同级的并为一类,实行“自由竞争,相互磨合”(国企与银行),不同级的(民企、地方政府)则给予另外的舞台。这颇类似当年商品经济的双轨制,具体而言:其一,以国资和国有银行为主体的“体制内”架构。这一部分按经典范式运作,包括商业银行、二级证券市场等,主要功能集中在为相关国企提供资金需求。其二,民企、民间资本为主体的“体制外”金融模式。这一部分既仰仗地方政府的牵线搭桥、组织协调,但更依赖于民企或民间资本的创新与突破,从而发动更多的“体制外”资源为其解困。

双轨制落实到具体企业上来,就意味着民企长期以来“依赖政府救助”心态的破产,民企的事业只能靠民本自己,其资金困难不可能在全局中被合理定位并妥善解决。不过,从金融分化、制度双轨的趋势看,民企并非完全没有机会:(1)资本无边界化将拓展企业融资的渠道。一旦资本运作的壁垒打破,民企也就不再苦等四大商行的垂赐,PE、风投等都可能成为民企融资的主要渠道。(2)金融“山寨”的崛起将激发企业投融资领域的创造力。与美国衍生品浪潮相似,股权、资产等面临泛证券化的趋势,但不同的是,“山寨”化将体现在更基础的层面、更简洁的模式上,比如上海本土的“易贷通”,即是化繁为简的典范。(3)企业并购浪潮的兴盛将优化民企组织结构,从而被动降低融资成本。没有了那么多散户化的企业,对银行对民企而言,金融服务的效率自然大大提升。

二、各行各业竟然都可自发货币

仅半年时间,新增信贷已飙至7.3万亿元,央行大开货币闸门提振经济的同时也埋下了通胀的隐患,出于对未来可能发生“恶性通胀”的担忧,企业、投资者、消费者都纷纷试图寻找保值增值的资产来规避相应风险,以致股价、房价被不断推高。不过,还有一种“货币”可能引发的通胀,虽然就在人们的眼皮底下,却显然并未引起足够重视。目前中国光是网币不下10种,仅Q币使用者就超过2亿人;上海百联集团发行的ok卡使用范围已近8000家商户,被戏称为“第二人民币”;民众被各种西点券、交通卡、美容美发卡等所捕获……各行各业竟然都在发行“货币”。这将引发怎样的“恐怖”前景?

这些“准货币”发行主体大致分四种,第一种是像斯玛特、得仕这样的企业服务公司,集合各类企业打造发行“货币”的平台。第二种是实力雄厚的大集团,像上述提及的百联。企业自主发行“货币”,但使用范围却在发行企业的边界之外。第三种是效仿第二种但“势力”不够强大或者自身经营范围不够多元化的企业,以致所发的卡只能在企业内部流转。如美发店、蛋糕店、超市等。第四种则是各类网游公司,如腾讯、盛大等。值得注意的是,无论是哪一类发行主体,“准货币”背后都有一条完整的产业链,链上的每个环节都有牟利的可能。发行方可以获得“铸币税”;第三方机构利用发卡收获的资金转投资本市场,收益亦不菲;购买企业可开办公用品发票作为成本支出避税,受卡个人也无须缴纳个人所得税。层层利益驱动之下,“准货币”大有蔓延之势。

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