资本金融·“改革坐标”
王德培
一、中国资本金融的“断头路”
上半年信贷投放高达7.37万亿元，等于给实体经济铺上了厚厚一层流动性。作为实体经济底层的中小企业，却一如既往地“走在河边但喝不到水”。例如一季度深圳中小企业资金缺口1.2万亿元，而银行对小企业的贷款却只有300亿元，可谓杯水车薪。相比之下，国有企业则流动性充盈，不少企业一季度就拿到了与去年全年等量的信贷。考虑到中小企业占企业总数的99%、GDP的60%，这种反差难免使人对中国资本金融的未来心存忧虑，甚至可能萌生正走向“断头之路”的悲观预期。当然，最终结果未必如此极端，但仍然可见资本金融发展趋势的尖锐、敏感与深远。而把握此种趋势的关键，首当其冲的是破解资金流向的问题（融资难与流动性过剩）以及认清影响发展的核心变量。
实际上，导致中小企业融资难的原因，归纳起来大体有三：其一，国有银行的体制决定了其与中小企业不匹配。以四大商业银行为例，大中型国企一向占据着四大银行总信贷的70%以上份额。虽然近年来金融改革在不断提高中小企业的信贷比例，但有限的几家银行去服务数千万的中小企业，再大的投入也会“心有余而力不足”。建行今年给中小企业的贷款已占总贷款的50%，而服务的企业数量却不过3万家，可见在银行制度的“刚性约束”下，绝大部分中小企业只能“望梅止渴”而已。其二，中小企业贷款存在多重风险。除众所周知的经营风险外，中小企业贷款的政治风险亦成为借贷的巨大阻力。基于自身安全的考虑，银行从政治角度出发尽可能地不贷，而民企则从经济角度出发尽可能地行贿，这样必然进一步推高风险，形成恶性循环。地产行业可谓个中代表，有专家甚至称灰色成本占总成本的30%以上，无怪乎房产行业成为银行高管落马、地方官员下台的最大“陷阱”。其三，国企改革还未到完全兼容的程度，民企的法制环境也未能形成完整的规范。一面是正规军的“排他需求”，一面是草根部落的“巧取豪夺”，银行资源无法在国企民企之间形成科学、合理的配置。由于贷款很难在收益和风险之间走向均衡点，银行的保守策略自然是回避平均寿命只有2-3年，并且担保、抵押手段大多不太合法的相关民企，这又反向垒高了国企的授信额度，压缩了民企的受益空间。
而国有企业的流动性过剩，根本在于银行与国企“自娱自乐的对倒”——这很可能带来利润缩水以及新坏账的风险。一方面，政府对二者有统一管理的便利与动机，货币从银行到企业或者从企业到银行，只不过是左手倒右手而已。另一方面，这样来来去去，未必按照“利润导向”进行，无法保证资源到了“最需要的地方”。价值没有最大化意味着利润缩水，从当前国有资产保值增值的目标来看，这也是一大悖论。更严重的则是信贷资源去了某些亏损的国企后，效益仍不见起色，相反形成所谓的资金黑洞，为将来的坏账埋下隐患。90年代银行坏账的大幅攀升，其过程与此类似，一度成为海外专家攻击中国金融制度的主要实证依据，对中国资本金融的发展造成极恶劣影响。
另外，影响中国资本金融发展的，在企业与金融机构之外，还有一个重要变量，即地方政府。地方政府频频插手资本金融，为地方国企提供信贷担保或打造投融资平台，其实是出于增加财政收入以及维护地方就业的考虑。由于缺少合理机制的引导，这些动作被银行系统称为“跳窗户”，言外之意，地方政府从银行手中截下了以发行地方债的“过门”费用。这一结果导致地方政府虽然享受了租金分配，却与银行系统龃龉连连、摩擦不断。2007年曾出现银监会宣布免去葫芦岛市商业银行行长的领导职务，但当地政府以影响金融稳定为由拒绝执行的案例。这在风险控制高度敏感的特殊时期，不亚于“临界”信号——地方政府与银行的信贷矛盾不断加大，“跳窗户”的做法正受到前所未有的考验。如果数万亿的信贷以这种方式发放下去，难保不出现上次同样规模的坏账。
总体来说，中国资本金融之路的艰难、风险与不合理之处，就在于不同层面的力量同时汇聚起来瓜分政府信用，形成一种超复杂、超混沌与超不稳定的资本格局。有专家称7万亿信贷中，有20%流入股市、30%体现在票据融资上，这些对拉动实体经济来说，并非乐观信号，反而透出银行在与企业的博弈中被劫持与“忽悠”。而剩下有X%的信贷被地方政府偷梁换柱，用来填补昔日的政治窟窿。各地不少亏损的基建项目、因资金断裂而搁浅的“半成品”大厦，被地方政府顺势拉入到扩大投资的名单中来，相继得到信贷雨露的滋润，成为政治问题经济化的典例，也透出种种乱象。国企和银行这样同级别的对倒中仍然可能演化出规则，包括事后的问责机制等会逐渐地收敛与沉淀，但地方政府以及民企的参与则大大降低了平等对话的可能。一方面地方政府可以借民企之手对银行进行信贷“抽血”，而贷款无法追回甚至遭遇赖账的情况比比皆是，到最后连清算都无法进行。反过来，银行也可能利用其资金优势不断架空参与资本运作的民企，比如当年的股权多元化改革并未增大民企的话语权，其资金注入往往变成“呆钱”。这其实表明，在资本金融领域，存在着两个系统并行发展的趋势，搅在一起反而可能走入绝境。
因此，对互相博弈的各种力量，在内部进行疏导和简化，是绕开资本金融“断头路”的未来趋势：将同级的并为一类，实行“自由竞争，相互磨合”（国企与银行），不同级的（民企、地方政府）则给予另外的舞台。这颇类似当年商品经济的双轨制，具体而言：其一，以国资和国有银行为主体的“体制内”架构。这一部分按经典范式运作，包括商业银行、二级证券市场等，主要功能集中在为相关国企提供资金需求。其二，民企、民间资本为主体的“体制外”金融模式。这一部分既仰仗地方政府的牵线搭桥、组织协调，但更依赖于民企或民间资本的创新与突破，从而发动更多的“体制外”资源为其解困。
双轨制落实到具体企业上来，就意味着民企长期以来“依赖政府救助”心态的破产，民企的事业只能靠民本自己，其资金困难不可能在全局中被合理定位并妥善解决。不过，从金融分化、制度双轨的趋势看，民企并非完全没有机会：(1)资本无边界化将拓展企业融资的渠道。一旦资本运作的壁垒打破，民企也就不再苦等四大商行的垂赐，PE、风投等都可能成为民企融资的主要渠道。(2)金融“山寨”的崛起将激发企业投融资领域的创造力。与美国衍生品浪潮相似，股权、资产等面临泛证券化的趋势，但不同的是，“山寨”化将体现在更基础的层面、更简洁的模式上，比如上海本土的“易贷通”，即是化繁为简的典范。(3)企业并购浪潮的兴盛将优化民企组织结构，从而被动降低融资成本。没有了那么多散户化的企业，对银行对民企而言，金融服务的效率自然大大提升。
二、各行各业竟然都可自发货币
仅半年时间，新增信贷已飙至7.3万亿元，央行大开货币闸门提振经济的同时也埋下了通胀的隐患，出于对未来可能发生“恶性通胀”的担忧，企业、投资者、消费者都纷纷试图寻找保值增值的资产来规避相应风险，以致股价、房价被不断推高。不过，还有一种“货币”可能引发的通胀，虽然就在人们的眼皮底下，却显然并未引起足够重视。目前中国光是网币不下10种，仅Q币使用者就超过2亿人；上海百联集团发行的ok卡使用范围已近8000家商户，被戏称为“第二人民币”；民众被各种西点券、交通卡、美容美发卡等所捕获……各行各业竟然都在发行“货币”。这将引发怎样的“恐怖”前景？
这些“准货币”发行主体大致分四种，第一种是像斯玛特、得仕这样的企业服务公司，集合各类企业打造发行“货币”的平台。第二种是实力雄厚的大集团，像上述提及的百联。企业自主发行“货币”，但使用范围却在发行企业的边界之外。第三种是效仿第二种但“势力”不够强大或者自身经营范围不够多元化的企业，以致所发的卡只能在企业内部流转。如美发店、蛋糕店、超市等。第四种则是各类网游公司，如腾讯、盛大等。值得注意的是，无论是哪一类发行主体，“准货币”背后都有一条完整的产业链，链上的每个环节都有牟利的可能。发行方可以获得“铸币税”；第三方机构利用发卡收获的资金转投资本市场，收益亦不菲；购买企业可开办公用品发票作为成本支出避税，受卡个人也无须缴纳个人所得税。层层利益驱动之下，“准货币”大有蔓延之势。
此类“准货币”与人民币相比，特征有异有同。两者的主要区别在于：（1）人民币作为法定货币，信用提供方是国家，而“准货币”背后是企业信用，风险高于国家法定货币。（2）相对人民币来讲，“准货币”的使用范围和接受程度还非常狭小。如百联ok卡尽管功能强大，但仍限在上海使用。两者的共性在于，“准货币”初步具备了价值尺度、流通手段、支付功能等货币职能。比如，游戏币凝结了参与者的劳动从而具有价值尺度的功能；而各类购物卡、购物券用于消费时执行的是流通职能，作为福利或者工资发放时，执行的是支付功能。由此可见，“准货币”某种程度上已经具备了货币的雏形。虽然其在规模、可接受程度等方面无法与人民币抗衡，但各行各业争发“准货币”的趋势及其带来的颠覆性不容忽视。
1.经典的金融理论面临新挑战。主要体现在，（1）基础货币M0,M1的概念因无法准确衡量当下的宏观经济形势而需要被修正。一方面，“准货币”替代了现金与活期存款的某些功能，原有的MO与M1单从央行提供的法定货币角度考虑当前的流动性过剩已经失真。另一方面，电子指令使得现金与储蓄、定期与活期间的转化可在瞬间完成，货币的存在方式（现金或储蓄）高度不稳定，货币从M0到M1，M2…各层级间的流动性差异缩小，原有的货币层级边界被打破。（2）货币的隐性力量增强使传统的货币政策机理变得更加复杂。央行控制货币供给量的前提主要有两个，一是货币乘数的稳定与收敛，二是基础货币的可控性。但在“准货币”的冲击之下，不仅基础货币的数量因“准货币”的加入而难以掌控，而且货币流通速度、货币乘数的变动随机性也增强，预测货币乘数变得困难，央行通过控制基础货币调控流动性的难度也就更大。（3）去纸币化。相对“准货币”而言，纸币具有难保存、易仿造等劣势，各国为弥补此类缺陷投入的成本很高，如美国每年需花费600亿美元运输、保存和处理现金货币。与之相比，“准货币”具有发行成本低、支付便捷等优势，尽管短期内难形成主流，却是不容忽视的“尖尖角”。
2.短期而言，由于“准货币”的发行主体是企业，或将带来过度通胀。（1）国家作为主权货币的发行主体尚且存在信用过度的可能，何况是内置原罪、有着追求暴利欲望的企业，更是难以抵挡发行“准货币”所获丰厚利润的诱惑，而无节制发行“货币”，对现实的法定货币通胀会产生火上浇油的作用。（2）企业为追求利润最大化，将发行“准货币”也视作单纯的商业竞争，各种价格战的伎俩重演，更容易加大“准货币”市场的混乱程度。如许多城市出现了“血汗造币工厂”，老板雇佣“劳工”日以夜继地打游戏，将赚来的金币和装备在“黑市”上出售，化虚为实，扰乱现有货币格局。（3）众多“小央行”挑战央行“权威”，对冲货币政策效果。原本每个国家只有一个央行负责发行货币与制定货币政策，以便对经济进行宏观调控以及对商业银行实施有效监管。如今这些“小央行”来搅局，央行实行货币政策的操作成本提高，货币当局的报表不再反映真实情况，信息不对称加大，从而使央行将来对抗通胀的难度系数增强。
3.就中长期而言，随着“准货币”的日益强大，或将改变现有的经济结构、传统的危机蒸发模式等。（1）颠覆中国过度储蓄的结构。货币的多元化以及虚拟世界的冲击会使民众的财务状况出现“亚健康”现象。如今三成家庭负债高达40%，许多人已经沦为房奴、卡奴、车奴，储蓄“大搬家”进股市、进楼市、进网游成为民众新的理财方式，而通常购物卡1元的面值可以撬动1.2-1.3元的杠杆消费，这将促使民众自觉不自觉地被各类卡所劫持，以消费为导向，假以时日，一直以来的高储蓄传统将不再，取而代之的或许是西方“透支消费”的模式。（2）颠覆传统金融文明下的危机蒸发模式。此轮危机的根源在于市场经济深化导致生产过剩，进而出现货币过剩，从而引发货币在金融衍生品等各类市场的蒸发与平仓。但在“准货币”大爆炸的未来，现实的过剩货币或会流入虚拟世界以及各类发卡企业蒸发，像美国风靡一时的网游“第二人生”就一度成为敛财的试验场，其中的虚拟投资银行面对2亿元林登币负债无奈宣布破产，等同于75万美元化为乌有。这种蒸发方式在“准货币”时代有可能成为常态。
如今“准货币”短期有可能引发的负面效应已经引起有关部门的警觉，文化部、商务部发文加强虚拟货币管理，央行上海分行清查非金融机构等举措纷纷出台。这在短期内对规范“准货币”市场或会起到一定作用。但从时代背景来看，“准货币”的出现是IT革命、网络迅速普及的结果。一方面，电子结算方式的兴起减少了交易媒介的信息成本和交易费用，使得各种以电磁信号为媒介的储值卡、电子货币应运而生。另一方面，反映了人类越来越多地依赖网络、迷恋网游、热衷“卡消费”等生产方式、生活方式与交易方式的转变。因此，“准货币”的出现具有合理的时代理由。
三、金融危机能呼啸而过吗？
——中国经济存在革命性转折的时间窗口
好看的二季度数据似乎表明，中国不过是被危机“撞了一下腰”，中国经济率先复苏论的支持者队伍日益庞大，官学两界普遍蔓延着乐观情绪。从2008年10月中国经济遭受冲击到如今实现V型反弹、出现“强劲复苏”势头，历时短短9个月，这场“百年一遇”的海啸原来也“不过如此”，来时排山倒海、去时风轻云淡？危机就此“挥之而去”？
与历次危机相比，本轮危机的最大差异度在于，这不是一场普通的、十年一轮回的周期性平仓，而是对人类交换方式、生产方式和生活方式的总清算。作为这三大方式的始作俑者，美国已遭遇因果报应，失业率屡创新高、房地产深不见底、州财政打白条也被拒，上台时雄心勃勃的总统开始力不从心，因为终于认识到美国经济已陷入一场旷日持久战。试图力挽狂澜的“大拯救”，透露出美国本能地想要回到常态，只是已经没有常态可以回去。美国的悲哀在于，回不到危机之前持续近两个年代的繁荣，无论是高科技还是金融业的繁荣都难以重现。这是危机对美国的惩罚，罚在今天、罚在明处。作为维系全球经济“恐怖”平衡的另一支柱，中国遭受的“洗礼”似乎不像美国那么伤筋动骨，但正所谓“不是不报，只是时候未到”，对中国将是罚在明天、罚在暗处。
以美国为坐标的这三种方式是工业经济、工业文明的表达式，危机对这三种方式的清算也是对工业经济的解构，由此，这场危机最深刻的颠覆性意义在于，这是一种经济方式的革命，这种革命如文艺复兴、工业革命一样，将带来持久的、真正的变革，对整个社会的发展以及人类思考方式都将进行彻底解构与重构。这场新革命的征兆是一连串急速恶化的环境和社会危机，其所带给人们的思索是：全球最富裕的200人的财富，超过最贫穷的25亿人的全年收入总和。冰冷的现实面前，以增长化解贫困的命题被证明不过是个“美丽的谎言”。工业时代极大地改进了公共教育、人权以及物质生活，但也摧毁了生态系统，吞噬了繁荣数世纪的传统文化，创造了一种难以持续的生产和生活方式。越来越多的人开始意识到，各种可持续危机其实都是更大的全球系统失衡的症状。
而中国恰好赶上经济文明转型的拐点，或许就因为“金砖四国”的崛起，进而打破了经济文明的平衡，加速经济革命的到来。“已经沉溺在石油之中”的美国以5%的人口占比，消耗了全球25%的化石燃料，如此粗放的生活方式在发展中国家尚未被工业文明“启蒙”之前，尚且可以维系微弱的平衡，而一旦人口高度过剩的发展中国家觉醒，并进而以“后发优势”将美国生产生活模式格式化自身时，就无可避免地演变成自然与人类的灾难。2007年，美国的工业生产只增长了0.5%，但同期中国增长了13%，越南增长了17%，印度增长了10%。这种高速增长的背后是高耗能、高排放，并伴随着以美国生产生活方式为标杆的中产阶级队伍的急速扩张，驱使如中印这样的发展中国家正走向空前增长的化石燃料消费。全世界汽车保有量从1950年的5000万辆左右，增加到2008年的约8亿辆。现在全球汽车生产的年均增长率(超过6%)，至少是人口增长率的4倍。文明转型的临界态由此提前到来。
眼下，发达国家集体游说中国向低碳经济转型，甚至公开施压要向中国开征碳关税。发达国家这一“逼宫”，反而让事情复杂化：低碳会不会是“大忽悠”？西方国家是不是集体“卖拐”？诚然，碳关税可以被欧美用作商业壁垒以确保企业竞争力；何况，以历史逻辑推导，大气中现存的二氧化碳排放中约70%到80%由发达国家产生，英美人均历史排放量约达到1100吨，而中印人均水平分别为66吨和23吨。诚如《印度时报》所谴责的，G8“要求那些刚走上发展之路、人均排放量远远低于他们的国家承担确切的减排量，非常不公平”。于是，中印不约而同加入反对碳关税队伍。但问题的关键是，中国有无必要和发达国家计较减排的历史？早在2007年，“三高”模式就已被各种生态危机送上道德“审判台”，“只算经济账、不算政治账”引发了严重社会问题，能耗问题成为干扰中国经济大系统的“奇怪的吸引子”；为此，环保祭旗，一级半政府横空出世，调结构、换模式箭在弦上。如今倘若一再无视旧模式引发的深刻矛盾，而是执拗于与发达国家较劲，将反低碳当成反贸易保护的棋子，难免舍本逐末，其后果将再次与经济转型的内在要求相悖。在低碳问题上保持客观、冷静显然是极有必要的。
此外，从美国伊拉克撤军、放弃对中东油库的军事控制，到其重启后京都时代的气候谈判，这些事件正在为中国躲在美国背后坐享战争、气候两大红利的时代划上句号。凡此种种，都预示着中国在生产、交换、生活三种方式上几乎无法完整地走完工业化国家的经典之路。有鉴于此，福卡于1990年代提出的关于中国进入起飞期的预言，时间判断不变，内容则与时俱进，以吻合生活和现实为方向进行适时调整。此轮危机对“五加一”（即劳动力成本差、工业文明阶段差、国内产业梯度差、巨大的市场空间差、体制性质差以及中国特有的发展战略）的颠覆在于，低廉的人力成本差和工业文明的阶段差将提前被轧平，发展战略也面临革命性调整；“五个化”（工业化、城市化、信息化、市场化、国际化）中尽管直观上只有国际化受创，但工业化和城市化却是“内伤”，经济方式革命使城市硬件建设的高峰将“无可奈何花落去”，生态经济时代提前到来。
生态经济的本质是在人与自然之间寻求和谐界面。对此，不仅在儒家的“天人合一”、庄子哲学的“道法自然”等传统文化中能找到生态元素，而且当下的政治生活中也不缺和谐理念。从此视角出发，中国前30年功过参半，GDP上去了，生态恶化了。如今，无论是危机的清算、经济方式的革命，还是国内经济的压力，都迫使中国不得不直面从工业经济向生态经济的急速换挡。这既是无奈的，又是无法回避的。不过，与美国经济的积重难返相比，经济起飞期、金融文明初始期以及新能源革命的历史阶段则给中国经济实现革命性转折打开了时间窗口，何况，3G、电网改造、产业智能化等低碳技术的推行也提供了转折的现实可能性。中国特色的本质在于非经典，这不仅体现在政治上，也将体现在未来的经济中；中国特色版本升级的本质就在于赶超型，而非路径依赖式的追随，这是决定时间窗口的前提，也是革命性转折的基础。在重化工时代急速换挡生态经济将是中国经济最为艰难的转折，这种惊险“跃进”成功的基础在于中国经济系统复杂化、文明多样化、各种经济方式并存的混沌局面。